战胜最强指数：揭密融通基金的另类实盘实验

战胜最强指数：揭密融通基金的另类实盘实验

基金业有个 “魔咒”——年度业绩排名靠前的基金，次年或者第三年往往表现平平甚至倒数。每一家基金公司都想打破这一“魔咒”，成为长跑冠军。

现实却很残酷。

以最近10年(2008-2018)为例，Wind数据统计显示，即年，偏股型基金能够连续三年排名前二分之一，仅11%，而连续三年居于行业前三分之一，更是低至2.73%。

爆款产品的屡屡失利更是给了投资者糟糕的投资体验。A股历史上的明星基金经理似乎也有很强的周期性，并带有极致的个人风格，一旦市场转向或者规模超配，业绩就会出现显著变脸。

其结果就是，市场永远不乏爆款的明星产品，但是能够让客户放心买入，安心持有的长期产品却很稀缺。

值得庆幸的是，这种可以长期持有的产品，尽管稀缺，但仍然找得到。

比如，融通领先成长基金。

近期，多家机构投资者向记者推荐这一产品，而且都不乏赞扬之辞。一家机构的投资经

理甚至认为，融通领先成长的成功，对于公募基金业甚至整个资管行业都极具探索价值。它背后的投资理念和方法，既适合机构作为战略底仓配置，也能够为普通投资者提供适合长期持有的产品。 融通领先成长究竟是怎样的一只产品?

它的投资理念和方法有何特殊之处?

它对公募基金行业意味着什么?

带着种种疑问，记者日前采访了融通领先成长基金经理何龙。

融通领先成长的成绩单

话题从“时间价值投资体系”这个名字开始。这也是正是融通领先成长赖以成功的秘密武器。

据何龙介绍，时间价值投资体系是融通基金经过长达10多年的探索和实验而形成的成熟的投资体系。它衍生出一个时间价值组合。从2017年4月开始，它被率先完全复制在融通领先成长基金上。

如今，经过融通领先成长基金2年零7个月的的实盘运作，时间价值组合已经给出了它的成绩单(据银河数据)： 第一年(2017年4月1日-2018年4月1日)，业绩回报为15.04%(同期业绩比较基准为9.71%)，在1684只主动管理偏股型基金中，位居前23%分位。

第二年(2018年4月1日-2019年4月1日)，业绩回报为7.58%(同业业绩比较基准为2.77%)，在2041只主动管理偏股型基金中，位居前22%分位。 两个考核年度下来，融通领先成长位居16%分位。

从2017年4月到2019年11月底，融通领先成长业绩回报为35.48%(同期业绩比较基准为9.73%)，超越了同期主流宽基指数。73%的月份战胜偏股型基金中位数，超额收益明显。

给客户好的体验感

尽管有了这份很不错的成绩单，但何龙给机构投资者的路演中，通常却是从融通基金为何要搭建时间价值投资体系开始。

时间价值投资体系是由融通基金权益投资总监邹曦和基金经理何龙主导，公司投研团队集体参与。邹曦有长达18年的从业经历，何龙有7年的从业经历，两个人的共同点是经历过牛熊周期的转换，赚过钱，但也为市场交过学费。似曾相识的经历，让他们想为客户带来真正有“含金量”的资产配置。

“我们最初的想法很简单，就是想给客户一个比较好的体验感”。何龙说，这里面有两个要素，缺一不可。第一是产品好。第二是客户能够安心持有。

如何定义产品好?何龙认为，既要有绝对收益又要有相对收益，两者也是缺一不可。他解释说，要是产品跑赢了指数但是却跑输了同行，客户会想为什么买你的产品而不买同行的;如果产品跑赢了同行却跑输了指数，客户会想为什么买主动型产品而不直接买指数。因此，如果一个产品3年下来的业绩能跑赢市场最强指数，而且和同类产品比排名非常靠前，这才是一款有长期持有价值的好产品。

“客户能安心持有，也非常重要。”何龙强调，“是安心持有，不是咬牙持有。”安心是关键，能够安心自然会持有，能让客户安心的产品反过来一定也是好产品。

好的产品持有体验感一定很好，那么客户就会安心持有，少做波段，经过时间的累计，最终到手的收益率一定不会差，因此，做好的产品就是做客户体验，客户体验好了，持有收益率自然就高了。

如何做到客户安心持有呢?何龙举例说明，如果把基金产品当成一个孩子的话，那么持有人就是家长，而基金经理则是负责孩子学习成长的老师。孩子成才是家长的期望也是老师的责任。

大家想象一下，父母将孩子交给老师，如何才会安心?那一定是每个阶段都能了解孩子的学习情况，比如排名怎么样，有没有偏科，选的方向是不是符合未来就业的趋势，如果这些都没问题，才会安心。即使阶段排名靠后，只要不是倒数，知道问题所在，有解决预案，家长也会放心的。家长也能接受孩子的成绩与市场表现一样有所起伏，但绝对不会放任孩子学习持续一塌糊涂，毕业即失业。如果这样情况下，老师说没事继续给我带，我教他买彩票，赌一把，说不定立马就财务自由。家长肯定会要求换老师或者换学校的。

同样，作为客户，自然想了解每个阶段产品的排名情况，配置方向是不是很偏，有没有跟住市场的方向。客户绝对不会容忍排名一直落后，咬牙持有，寄希望于基金经理最后猛赌一个投资方向一把翻身。即便赌对一次，理性的客户也不会期望每一次都能赌对。如果排名靠前，配置方向跟住市场，客户就会安心持有。

对这个问题，何龙有过深入思考。他认为，象老师有义务让家长了解到孩子每个阶段的学习情况一样，基金公司也需要构建一个非常人性化和便捷的沟通机制，让客户有伴随产品一路成长的参与感。因此，我们也会有自己的“月考”，并在每个月会有一个复盘的、可供参考的时间价值策略月报：包括每个阶段产品排名的当前和历史情况，包括同行排名和各个指数的对比情况，让客户真实体验到积累的力量。还包括上个月的超额收益来源，是来源于哪些行业，包括未来一个月的超配低配方向，策略理由是什么等等。

“这个作法很受机构投资欢迎，相信大部分普通客户也会比较喜欢。”何龙说。

三句名言

如何做到既是好产品又能让客户安心持有呢? 何龙说，答案就在大家熟知的金融学里的三句名言里：

(1)什么样的收益对应什么样风险。

(2)不要把鸡蛋都放在一个篮子里。

(3)时间的复利效应。

“这也是时间价值投资体系的核心所在。”当然，何龙对时间价值投资体系还有另外一句简单的介绍：“希望重组风险敞口，专注个股与行业选择，淡化风格与择时;积累小胜为大胜，力求获取连续稳健的超额收益，获长期排名，胜最强指数。”

但通常情况下，他的介绍还是围绕这三句名言展开。

大不一样的基准

第一， 什么样的收益对应什么样的风险。

时间价值投资体系希望提供给客户的是稳健持续的收益。何龙说，“要持续，意味着要有可靠的胜率。”

为了获取更有把握的收益，融通基金的时间价值投资体系首先做的第一件事就是，通过组合拆分和重组风险敞口，聚焦于自己能力圈范围内的风险敞口。

他们认为，通过基本面研究后的个股选择和行业选择，获取可积累的行业阿尔法和个股阿尔法，才是公募基金投研实力的体现，才是自己的核心能力圈。而赌风格，猜指数涨跌，不是公募基金的能力圈。因为猜对赌对，都是非常随机而且不可研究的。即使是一个5000人的研究团队，其猜指数涨跌的胜率也不可能持续高于一个5人的研究团队。时间价值投资体系认为，既然这些风险敞口上，长期战胜不了市场，那不如就交给市场，和市场保持节奏一致或类似。

于是，时间投资价值方法论就以全行业主动偏股型基金的中位数作为自己的基准，以市场平均的板块结构分布为基础，专心获取可积累的个股选择和行业比较的收益，这就完成了对风险的拆分和重组，并拿到有把握，并能够积累的收益，体现在组合上就是收益率的持续、可靠、可积累。

选择主动偏型股的中位数，而不是市场主流指数作为基准，是融通时间价值投资体系的重要创造，也是理解它的一把钥匙。

何龙解释说，A股市场每个阶段的风格变化非常剧烈和频繁，市场主流的指数如上证综指、沪深300、创业板指数，均无法长期代表市场。选主流指数都会主观暴露在某种风格的风险敞口下，这是非常随机的。而主动基金的中位数，是基金经理们激烈竞争得到的最优结果，每个阶段都会向市场最强的指数收敛。“也就是说，主动偏股型基金的中位数，对市场的趋势非常具有代表性。”

在以基金中位数作为基准的基础上，融通基金的时间价值组合聚焦于挖掘个股和行业获得超额收益。因为，从理论上讲，只要超额收益为正，那么产品的排名的波动中枢就能在前二分之一。也就是说如果能稳定的跑赢市场一半的同业基金产品，长期积累下来，利用复利效应累计排名就会非常靠前。

事实也证明了这一点，从2017年4月-2019年11月，融通时间价值组合的单月排名波动中枢就在40%分位，年度在30%，累计则在20%。

据融通基金测算，5年以上的时间跨度，主动偏股型基金的中位数能战胜任何一个宽基指数的，何龙总结，“我们如果长期能跑赢基金中位数，长期大概率是能战胜市场任何一个指数的。

“这2年多来运行下来效果确实如此。”对此，何龙并不意外。作为任何一个专业的投资机构，在自己熟悉的领域拿到正的超额收益，相信不是难事。但他依然高兴，因为这样做还有一个好处就是能保证产品每个月都有一个稳定的排名区间，并且保持一个较高的胜率，满足客户经常对比的情感诉求。

实践结果如此前设想一样 何龙提及的第二句名言是，“不要把鸡蛋放在一个篮子里。”他以此解释了时间价值组合业绩稳定性的来源。

何龙说，市场上有很多投资大咖都是专注于自己的能力圈，给广大投资者带来了很多阶段性的优秀产品，但是这些产品的个人印记非常强。一个人的精力是有限的，一旦专注于能力圈，就非常有可能导致产品的风格比较极端，而A股市场的波动和风格忽变已较普遍，一旦持仓出现和市场出现大幅背离的情况，就会导致业绩大幅变脸。这会严重损害客户的价值，客户的申购热情和基金营销的发力都是在某只基金业绩最好的时候到达顶点，也就是基金经理的个人风格发挥极致的时候。但大部分客户都是非专业的，他们被套在高点的概率很大，要么割肉离场，要么熬两到三年回本再赎回，再去申购另一只业绩靓丽的产品，形成一个负循环，这也是导致大部分客户对基金产品一直以来的评价整体并不高的原因。

避免这个结果的最好的做法就是使得产品的结构更加多元和全面，也就是鸡蛋不要全都放一个篮子里。从一开始，时间价值组合就严格防范个股的黑天鹅事件或者市场风格突变对产品造成毁灭性的打击。何龙强调：“我们的目标就是不让组合完全依赖某只个股，某个阶段，某个风格。”

融通基金的做法是，充分利用每个基金经理和研究员的能力圈，全景选股，全员选股，分散持股，靠累计多元化的阿尔法来达到这一目标。

“这样还有一个好处，就是我们产品对规模不敏感。”何龙解释，任何一个策略都有规模上限，特别是锐度比较强的策略，规模一旦超过最优上限，要么业绩受影响，要么产品封闭客户买不到。而融通时间价值组合的多元化的策略带来个股分散，并且对买入流动性要求非常高，因此，规模的容量会很大，不仅适合长期的个人投资者，也非常适合机构客户的长期配置。

第一句名言做到了，第二句名言做到了，就会得到第三句话：时间的复利效应。

大家都知道复利效应是非常惊人的，只要每个阶段的收益是持续和积累的。这样，产品才能在每个阶段有相对稳定靠前的排名，并且积累下来，有信心挑战主流指数。 “实践结果如此前设想一样。”何龙说。

“我们的运作已作非常标准化”

在过去的两年零七个月里，何龙管理的融通领先成长完全按照时间价值的投资体系来运作，他对这套体系的运作也烂熟如心，如数家珍。更为难得的是，即使是时间价值投资体系如何落地为时间价值组合的各种技术细节问题，何龙也是有问必答，毫无藏掖。

据何龙介绍，模拟可供跟踪的基准是第一步。

在实际操作中，找出最具代表性的600只偏股型基金，通过基金的季报、半年报和年报等原始公开数据进行处理，通过模型重组得出可以对标的基准组合，其每天收益率基本跟基金中位数保持一致。这就是时间价值策略的业绩比较基准，不仅跟踪其收益率，还要分析模拟组合的结构分布。在此基础上做行业的偏离，在个股和行业上做超额收益。 何龙说，“我们的运作已经非常标准化。”

融通基金把市场上所有行业按照驱动力分为四个大的板块，包括利率驱动的金融地产板块、固定资产投资驱动的投资相关板块、消费驱动的消费相关板块和技术进步驱动的技术股板块，配置相对比较平均，融通基金每个月会根据基准的结构进行偏离，大类板块的偏离控制在5%左右，核心是在行业上做偏离。 何龙告诉记者，每个季度末的最后一个月，宏观策略组会召集行业研究组组长进行行业比较的讨论，讨论从板块内部比较的角度挑选出下一个季度超配的行业。每个月的最后一个个交易日，宏观策略组会召集行业组长对下个月的行业配置进行讨论，在季度行业比较的基础上更新相关动态数据，综合基金中位数基准的配置，选择具体超配或者低配的行业，然后与权益投资总监讨论后，决定具体行业的配置权重，并将行业配置结果，发给相关研究员和基金经理;相关研究员和基金经理获得下月分配的行业权重后，通过共同讨论，挑选相关个股，宏观策略组收集所有行业的个股讨论结果以后，在最后一个交易日的下午召开个股讨论会议，所有行业研究员和基金经理参加，对个股的结果进行讨论，并决定哪些个股可以入选时间价值组合。并根据不同产品需要，在每个月月初进行调仓。

每个交易日，何龙则对组合的运作情况跟踪监测、归因。 何龙介绍，一般是一个月调一次仓，期间除非出现极端风险事件临时调仓。我们做的是中长期配置，而不是炒股票。“基本上换手率不超过10%。” 时间价值组合的这种投资体系，决定它相对于市场，投资风格上不会太漂移，不会极端赌风格、赌个股、赌行业，一定程度上规避A股剧烈风格变化带来的投资风险。同时在市场基准配置基础上，在擅长的领域做增强实现超额收益，力争日积月累获得远超市场收益。

每个人都做自己擅长的事

采访中，何龙一再强调，时间价值组合能够在行业和个股做增强、实现超额收益，离不开融通基金的投研一体化，“它为时间价值投资体系的落地提供保障。” 融通投研一体化的核心思想是研究驱动投资，而非传统的研究员驱动投资。简单来说，基金经理不仅为所管理的基金负责，同时作为投研一体化的成员，需要参与到擅长行业和个股的研究工作并辅导相关研究员，共同为时间价值投资体系服务。

在融通投研一体化中，尽管每个投研人员的岗位不同、能力不同，但这个体系中，每个人可以做自己擅长的事情。研究员主要是研究个股基本面，选出好的个股。研究组组长、基金经理和投资总监则对行业配置给出意见。每个人的贡献都会体现在超额收益的归因分析中，计入考核。投研一体化平台鼓励每个人发挥自己的优势，共同形成平台超额收益的能力。 按照时间价值投资体系运作，市场的风险暴露不够大，风格不会很极致，这也就意味着无论是超额收益、还是净值波动，均不会太大。但其追求的业绩的可持续性、净值的低波动性，可以改善客户的投资体验，留住客户，让客户分享到资本市场的红利。

在过去的两年多时间里，何龙拜访路演的机构已经60多场次，融通领先成长已经积累了一批机构客户。“大家看到时间价值投资体系的延续性很强，我们积累的是可持续的超额收益。”

再过4个月，融通领先成长实盘运作就满三年了。“我们希望在满三年的时候给大家交一份满意的答卷。”

风险提示：融通领先成长成立于2007年4月30日，2017年、2018年、2019年上半年的业绩分别为14.01%，-21.21%、34.47%，同期业绩比较基准分别为16.36%，-19.78%、21.47%。文章中的信息均来源于公开资料，本文作者对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。文章中的内容和意见基于对历史数据的分析结果，不保证所包含的内容和意见在未来不发生变化。本文仅供参考，在任何情况下，本文中的信息或所表述的意见均不构成对任何人投资建议。

标签：